【集萃網觀察】1. 成本壓力緩解

　　07年起，成本上漲成為行業(yè)面臨的主要問題。包括原材料、勞動力價格上漲、人民幣快速升值、出口退稅率下調、貸款利率提高等多重因素，使紡織服裝企業(yè)的成本壓力不堪負重，一批企業(yè)停業(yè)或倒閉。近期隨著原材料價格下跌，以及刺激經濟政策的陸續(xù)出臺，09年行業(yè)的成本壓力有望緩解。

　　1.1. 國內外棉價大幅下跌

　　08年外棉價格劇烈波動，年初中等級美棉現貨(相當于國產328棉)價格迅速上漲，3月份達到最高值82.59美分/磅，之后持續(xù)下跌。截至10月底，中等級美棉現貨價格僅為45.17美元/磅，較最高點下跌45.31%。按目前匯率換算，不考慮滑準稅等其他進口成本，相當于6851元人民幣/噸。

　　國內棉價1-8月基本在13000元/噸-14000元/噸的區(qū)間運行。9月新棉上市后，由于行業(yè)出口明顯下滑，棉價開始下跌。目前國產328棉的現貨價格為11779元/噸，較年初下降13.79%。其他替代纖維價格也出現了不同程度的下跌，10月底粘膠短纖價格15200元/噸，滌綸短纖價格7200元/噸，較年初分別下降了30.28%和36.84%。

　　目前國內棉價已經低于棉農成本價(約為12500元/噸)。08年10月政府連續(xù)兩次出臺收儲政策，以12600元/噸的價格收購棉花122萬噸以穩(wěn)定棉價。估計未來還將出臺新的收儲政策，棉價繼續(xù)下跌的空間已經不大。但目前內外棉價比為1.74，棉與滌綸短纖比價為1.66，顯示國內棉價仍處于相對高位。加之國內外紡織品需求下降，短期棉價大幅上漲的可能性也較小。預計09年棉價將維持低位運行。

　　紡織企業(yè)一般備有2-3個月的原材料庫存。在原材料降價初期，產品價格隨之下降，而庫存原材料仍處于價格高位，企業(yè)的盈利空間被壓縮。由于行業(yè)主要原材料價格均從9月開始加速下跌，因此08年四季度行業(yè)利潤受影響最為嚴重。若09年原材料價格能保持平穩(wěn)，待高價庫存消耗完畢后，行業(yè)原料成本壓力將緩解。

　　1.2. 勞動力成本上漲趨緩

　　多年來紡織行業(yè)平均工資低于全國制造業(yè)平均工資15%左右，存在上漲的理由。08年初，隨著新《勞動合同法》的實施，以及制造業(yè)快速發(fā)展帶來的勞動力短缺，紡織行業(yè)工人工資快速上漲，多數企業(yè)工人工資平均上漲20%以上。這使勞動密集型的紡織服裝企業(yè)雪上加霜。

　　下半年以來隨著信貸緊縮與經濟環(huán)境惡化，多數企業(yè)紛紛減產，有的甚至倒閉。勞動力緊缺狀況已明顯緩解，從而抑制了勞動力價格的上漲。最近國家又出臺了暫緩調整“最低工資標準”的政策，預計09年紡織服裝企業(yè)勞動力成本壓力將大大緩解。

　　1.3. 人民幣升值步伐放緩

　　08年初至10月底，人民幣兌美元升值6.9%;兌歐元升值22.18%，其中10月單月兌歐元升值14.6%。人民幣兌主要貿易國貨幣大幅升值，一方面降低了我國紡織品的出口競爭力，導致訂單增速下降;另一方面由于國內紡織企業(yè)的議價能力普遍較弱，難以通過提價轉嫁本幣升值帶來的成本上升，毛利率下滑嚴重。

　　08年下半年開始，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在6.8～6.9的區(qū)間內，兌歐元匯率經過前期的大幅升值后也有企穩(wěn)跡象。經濟界普遍預計09年人民幣升值幅度將放緩，本幣升值對行業(yè)出口的負面影響將有所減弱。

　　1.4. 政策暖風頻吹

　　1.4.1. “適度寬松”的貨幣政策

　　08年9月開始，人民幣貸款利率連續(xù)三次下調，一年期貸款基準利率由最高時的7.47%降至6.66%，降幅81個基點。近日央行宣布開始實施“適度寬松”的貨幣政策，出臺了取消商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制、加大對中小企業(yè)的信貸支持，鼓勵和引導金融機構擴大出口信貸規(guī)模等多項有利于中小企業(yè)的措施，預計09年貸款利率仍有較大下調空間。貨幣政策的變化將降低09年企業(yè)融資成本，紡織行業(yè)以中小企業(yè)和出口型企業(yè)為主，將受益于寬松的貨幣政策。

　　1.4.2. 出口退稅率連續(xù)上調

　　紡織品服裝的出口退稅率經過8月、11月兩次調整提升至14%。假定08年行業(yè)出口增速6%(前10月增速8.6%)，人民幣兌美元匯率6.8，出口中一般貿易的比重為70%，靜態(tài)測算出口退稅率提高對08年行業(yè)利潤總額的貢獻大約近100億元，提升行業(yè)08年營業(yè)利潤率0.35個百分點。

　　近日國務院出臺了促進輕紡工業(yè)發(fā)展的六項政策措施，其中提到要繼續(xù)提高紡織品服裝的出口退稅率。我們認為，如果四季度或09年一季度紡織品服裝出口出現較大回落，國家將退稅率逐步上調至17%的可能性是存在的。我們就出口退稅率上調對09年行業(yè)利潤的影響進行了敏感性分析，結果顯示，出口退稅率由11%(連續(xù)調整前出口退稅率)提高至15%、16%、17%，對行業(yè)09年利潤總額的貢獻分別為337億、421億和505億元，占行業(yè)08年利潤總額的比重分別為31%、38%和46%。

　　除出口退稅率上調外，國務院出臺的措施中還包括暫停輕紡加工貿易臺帳保證金“實轉”政策、從政府和金融機構兩個角度加大對于輕紡行業(yè)的資金扶持力度等。此外，工信部也于近期提出要以服裝行業(yè)為切入點，加快推進自主品牌建設。扶持政策密集出臺，將對行業(yè)的發(fā)展產生積極的影響。

　　1.4.3. 消費型增值稅09年實行

　　11月國家發(fā)布了《增值稅暫行條例(修訂草案)》，決定自09年1月1日起，在全國所有行業(yè)推行增值稅轉型改革，允許企業(yè)抵扣新購入設備所含的增值稅。

　　07年紡織全行業(yè)完成固定資產投資2552.12億元，08年前9月實現固定資產投資2022.69億元，同比增長10.15%。預計08年全年增速8%，09年固定資產投資增速在5%-10%之間。假定允許抵扣的固定資產投資額占紡織行業(yè)固定資產投資總額的45%，購入設備按10年直線折舊，靜態(tài)測算增值稅轉型將降低行業(yè)稅負200億元左右。

　　增值稅轉型對利潤的影響主要體現在折舊和營業(yè)稅金降低帶來的利潤增長，靜態(tài)測算對行業(yè)09年凈利潤貢獻接近30億元。

　　2. 供過于求矛盾凸顯

　　加入WTO以來我國紡織服裝產能高速擴張，05年投資增長率的最高月份曾接近100%。大量過剩產能主要通過出口方式消化，我國紡織行業(yè)的出口依存度至少達40%以上。08年下半年起，受美國次貸危機的影響，歐美主要發(fā)達國家的消費均陷入低迷，加之人民幣累計升值巨大，紡織品服裝出口增速明顯下滑。行業(yè)供過于求的矛盾開始凸現，并取代成本上漲成為行業(yè)面臨的最主要的壓力。

　　2.1. 國內產能高速擴張

　　2.1.1. 主要產品產量大幅增長

　　加入WTO以來行業(yè)固定資產投資保持高速增長，03-07年間，紡織業(yè)與服裝制造業(yè)固定資產投資的年均復合增長率分別達25.63%和39.36%。03年，全國新增棉紡產能448萬錠，而到了07年，全國新增的棉紡產能已達到2042萬錠，為03年的4.5倍。

　　行業(yè)主要產品產量也大幅增長。07年，行業(yè)共生產紗線1995.55萬噸、布485.77億米，成衣201.59億件，較01年分別增長了185.18%、141.08%和159.25%。07年國內的棉花耗用量達到1102.3萬噸，接近01年的2倍;占全球棉花耗用量的比重為41%，較01年提高13.7個百分點。

　　2.1.2. “中國制造”占全球市場份額不斷提升

　　行業(yè)新增產能大多通過出口方式消化。01年加入WTO以來，行業(yè)出口快速增長，“中國制造”占全球紡織品市場的份額不斷提升。2000年中國紡織品出口占全球紡織品出口額的比重為10.2%，成衣出口占比18.24%，到06年已經分別提升至22.27%和30.63%。

　　目前我國紡織品服裝的出口結構中，對歐盟的出口占比最高，約20%;接下來是美國和日本，占比分別為14%和11%。01-07年間，我國對美國、歐盟、日本的紡織品服裝出口復合增長率分別為25.59%、30.65%和5.44%。根據WTO的統(tǒng)計數據，2006年，我國對日紡織品服裝出口占日本紡織品服裝進口總額比重達76.21%;對歐盟和美國的出口額也已經占到當地進口額的30.68%和29.45%;與2000年時相比，分別提高了8.26、16.6和16.48個百分點。

　　2.2. 需求增速出現下滑

　　2.2.1. 歐美消費陷入低迷

　　隨著美國次貸危機向實體經濟的傳導，歐美國家消費陷入低迷，對紡織品服裝的需求開始出現下滑。08年9月，美國零售總額3754億美元，其中服裝及配飾零

　　售額188億美元，分別同比下降1.03%和0.36%，增速分別下降了6.64和2.73個百分點。美國消費信貸總額的增速也由年初的5.76%下降至9月的3.67%，為近年最低。

　　歐盟和日本的消費也受到了不小沖擊。歐盟9月的零售額同比增長2.1%，同比下降0.7個百分點;日本9月家庭消費支出實際同比下降2.3%，同比下降5.5個百分點。

　　此外，美國、歐盟、日本9月份的消費者信心指數都處于06年以來的最低點。在剛剛結束的廣交會上，紡織服裝產品共成交34.2億美元，較上屆下滑39.3%。其中對歐盟和美國的成交額分別下降28.6%和36.1%，顯示未來對歐美出口不容樂觀。

　　此輪始于發(fā)達國家的金融危機，其根源是美歐國家長期依靠過度負債消費拉動經濟增長。如果美歐從此逐步改變這種增長方式，其對我國紡織品需求的恢復將是一個漫長的過程。因此我國紡織行業(yè)出口依賴型增長模式將受到考驗。

　　2.2.2. 內銷增速呈下滑趨勢

　　07年以來保持高速增長的國內消費也開始出現下滑。08年10月衣著類消費品零售總額同比增長20.3%，同比下降6.7個百分點。低于同期的社會消費品零售總額(22%)1.7個百分點，這是06年以來衣著類消費增速首次低于社會平均水平。9月份國內消費者信心指數為93.4，創(chuàng)下了近年新低。我們認為，經濟減速、財富縮水對居民消費能力和消費意愿產生的負面影響短期內難以恢復，09上半年國內服裝消費增速將繼續(xù)下滑。

　　2.2.3. 警惕國內服裝流通領域的泡沫

　　我們對國內服裝產業(yè)鏈的另一層擔憂是，服裝流通領域存在的“泡沫”難以長期維持。我們了解到，盡管發(fā)達國家的門店租金、勞動力價格都高于國內，但在美國、香港等地購買同樣國內生產的衣服，售價卻常常低于國內;另一方面，在國內市場一般服裝的零售價格中，生產商得到的不超過20%，80%被品牌渠道商獲得(按照馬克思的理論，流通不創(chuàng)造價值)，這都反映出目前國內的服裝流通領域存在超額利潤，即“流通泡沫”。

　　我們認為，在實體經濟的產業(yè)鏈中也存在“實體”與“虛擬”部分。生產即為實體，流通即為虛擬。二者客觀上存在合理的比例。在合理比例的前提下，實體決定虛擬，虛擬促進實體，產業(yè)鏈協(xié)調發(fā)展。因此我們并不否認品牌與渠道運營存在價值增值過程，但目前這種畸形的，過度向流通領域傾斜的產業(yè)鏈利潤分配格局，必將帶來生產領域投入萎縮，而流通領域投入過多的狀況。隨著流通領域進入者的增多，超額利潤勢必會被壓縮。近期受金融危機影響，美國、香港一些大型零售商倒閉，為我們敲響警鐘：國內流通領域擠壓超額利潤泡沫的進程終將到來。

　　3. 行業(yè)估值比較

　　3.1. 板塊估值已降至2000年以來最低

　　08年初至今，上證綜指下跌了63.45%，A股的市盈率和市凈率水平分別由年初的41.35、5.89降至13.72和1.97。紡織板塊的估值水平也大幅下降，截至10月底，紡織業(yè)市盈率17.17，服裝業(yè)市盈率10.47，均為2000年以來的最低水平。兩個子行業(yè)的市凈率分別為1.28和1.98，也處于年內低點。從歷史數據比較，紡織服裝板塊已具有投資機會。

　　3.2. A股品牌服裝公司估值仍然偏高

　　雖然縱向比較紡織服裝板塊具有投資機會，但如果橫向比較，即通過對國內外主要品牌服裝公司的估值水平比較發(fā)現，歐美高檔服飾品牌Burberry、Guess、Tiffany08年的動態(tài)市盈率為8-10倍左右;運動品牌和快速時尚品牌的估值稍高，Nike、H&M、Inditex(Zara母公司)的估值在12-15倍之間;H股幾家品牌服裝公司的平均市盈率也都在10倍左右。而A股上市的品牌服裝企業(yè)中，七匹狼08年動態(tài)市盈率16.8、報喜鳥21.5，新上市的美邦服飾市盈率達到25.8。與國際估值水平比較，A股品牌服裝公司的估值依然偏高。

　　4. 行業(yè)投資策略

　　我們認為，成本壓力緩解和需求增速下降之間存在著因果關系。正是因為國內外市場對紡織品服裝需求下降，導致棉花等原材料價格下跌;也正是因為需求下滑造成大量企業(yè)陷入困境，政府才會出臺各種政策加以扶持。然而，在目前的經濟背景下，成本下降卻并不能起到刺激需求的作用。而受出口下降、固定資產投資減速的影響，出口退稅率上調、增值稅轉型等利好政策的效果也將大打折扣。

　　由于歐美消費短期內難言見底，預計09年行業(yè)出口仍將下滑。需要指出的是，若此次金融危機導致歐美國家長期以來的借貸消費習慣發(fā)生改變，將給國內的紡織品出口帶來長期的打擊。

　　內銷增速短期內也將下降，但回暖速度應快于出口，而且長期增長趨勢明確。我們對內銷服裝市場長期看好，但需要警惕目前服裝流通領域存在的泡沫。若未來出現泡沫受壓的情況，品牌服裝企業(yè)的擴張速度和毛利率都將受到一定的影響。

　　在以上行業(yè)背景下，我們維持對行業(yè)“中性”評級。重點推薦營銷網絡完善、訂單充裕、研發(fā)能力強、產品附加值高的細分子行業(yè)龍頭企業(yè)。如偉星股份、魯泰A等;對于供應鏈管理能力突出，渠道控制力強的品牌服裝企業(yè)也建議關注，包括七匹狼、報喜鳥、美邦服飾等。

　　5. 重點公司推薦

　　5.1. 偉星股份(002003)：多種優(yōu)勢抵御需求減速

　　公司產品以紐扣和拉鏈為主，是服裝輔料行業(yè)的龍頭公司。08年在下游服裝行業(yè)陷入蕭條的背景下，由于公司具有“一站式輔料供應”服務網絡、較高的產品開發(fā)能力和較強的議價能力，訂單依然充沛。在成本上升的同時，主導產品紐扣和拉鏈毛利率基本穩(wěn)定，銷售收入和利潤同步增長。預計08年歸屬于母公司凈利潤1.53億元。EPS0.77元。

　　公司貨幣資金充裕，(9月末較年初增加89%)，三季末流動比率和速動比率分別由去年同期的1.07、0.74提高至1.46和1.07，資產負債率由50.30%下降至36.38%，存貨周轉率由1.84提升至1.97，這些指標反映出公司經營狀況和償債能力良好，能夠充分抵御金融動蕩帶來的沖擊。

　　展望09年，公司成本上升壓力已經緩解。由于中小企業(yè)供貨信譽下降(擔憂隨時倒閉)，服裝行業(yè)內銷和外銷訂單已向大企業(yè)集中。由于偉星產品主要供應大型品牌服裝企業(yè)，預計09年公司訂單仍不會下降，但增速放緩不可避免。

　　08下半年公司水晶鉆業(yè)務受到走私產品沖擊，毛利率已下降至30%左右。但產品訂單依然旺盛。09年募投項目達產后，水晶鉆銷售規(guī)模將進一步擴大，而毛利率繼續(xù)下降的空間已經不大。預計公司09年凈利潤仍能實現15%的增長，EPS 0.90元，維持“增持”評級。

　　5.2. 七匹狼(002029)：以穩(wěn)健經營應對市場波動

　　公司為著名休閑服品牌運營商，“七匹狼”品牌為中國馳名商標。主營業(yè)務包括服裝品牌塑造及市場推廣、產品設計研發(fā)、銷售渠道建設、服裝制造等。近年來公司營業(yè)收入及利潤的增長率均達60%以上。08年前三季由于公司產品售價略有上漲，毛利率上升至35.19%。

　　08年公司募投項目的20家生活館已建成10家，其余將在09年建設完畢。800家主力店的建設也在進行中，平均面積在200-300平米左右。公司已開始對銷售體系進行調整，簡化區(qū)域總代理環(huán)節(jié)，壓縮銷售層級以提高運營效率。

　　公司09年春夏訂貨會訂貨額同比增長15%，增速較前幾次訂貨會明顯下降。因此公司管理層對09年內銷市場的估計較為謹慎，經營策略進行了相應調整。09年店面擴張的速度將放緩。而重點加強生活館店態(tài)的培養(yǎng)，產品體系的完善以及ERP系統(tǒng)的建設。

　　先進的ERP系統(tǒng)對品牌渠道運營商至關重要。為此公司投資4000萬元對現有的ERP系統(tǒng)進行升級。升級后的ERP系統(tǒng)使公司可以及時、快速、直觀地掌握生產、倉儲、物流和銷售的信息，從而提高反應速度和決策準確率。

　　保守預計公司08年利潤增速60%左右，09年增速下降至20%。對應08、09年每股收益0.52元和0.62元。維持“增持”評級。

　　5.3. 報喜鳥(002154)： 多種營銷模式增長良好

　　公司業(yè)務包括服裝零售、量身定制、商務裝團購和電子商務直銷四大類。其中服裝零售業(yè)務包括經典、商務、時尚三大系列。商務系列是公司的主打產品，定位于中高端市場。目前在全國已開設600多家店面。公司計劃未來幾年將擴大店面至1000家，并且擴大500平米以上大店的比例。

　　公司時尚系列產品于08年面市，同樣定位于中高端，產品由公司設計研發(fā)，生產環(huán)節(jié)則全部外包。目前已經建成了100多人的設計團隊，年內將推出產品200款左右。公司計劃08年開設時尚店40-50家，09年增開100家，3-5年內擴大至600家以上。預計時尚系列未來兩年的收入增速可達40%以上，是公司重要的利潤增長點。

　　公司的職業(yè)裝團購業(yè)務08年上半年增長較快，預計08年完成銷售收入2.5億元，實現歸屬母公司凈利潤1200萬元。職業(yè)裝團購業(yè)務未來仍有一定的上升空間。

　　公司量身定制業(yè)務又有新進展，目前正在籌備開建一些樓宇店。據了解已經在一些寫字樓開設的量身定制業(yè)務，發(fā)展勢頭良好。公司實施VIP 管理，目前已有VIP 會員6 萬多名，構成了頻繁和忠誠的購買主體。

　　公司的網上直銷業(yè)務在e-bono平臺基礎上進行改進，推出了報喜鳥電子商務網站,在互聯網上經營報喜鳥全系類服裝產品。由于網購的局限性，這一業(yè)務目前尚未貢獻利潤，但公司對于新興營銷模式的探索值得關注。

　　從行業(yè)背景看，與目前休閑服行業(yè)的過度競爭不同，西服行業(yè)在2000 年前后經歷了洗牌，一大批品牌西服被淘汰，而目前存在的不多品牌已是競爭的勝出者。公司08年外包成本下降及產品售價提升使毛利率上升至48.33%。預計08、09年每股收益分別為0.57元、0.75元。建議增持。